Le risque de contrepartie

Pour résumer :

• Les ETF sont des fonds qui répliquent des indices de bourse.
• Ces fonds peuvent être des ETF physiques ou des ETF synthétiques.
• Les deux types d’ETF sont exposés au risque de contrepartie, mais les ETF synthétiques le sont davantage que les ETF à réplication physique.
• Le risque de contrepartie peut se définir comme le risque lié au défaut du partenaire de swap ou du partenaire financier bénéficiaire du prêt de titres.
• Différentes méthodes sont employées par les gestionnaires d'ETF pour limiter le risque de contrepartie : swaps multiples, hedging, mise en place d'un dépôt de garantie ou collatéral.

Les ETF constituent un support intéressant pour les investisseurs qui souhaitent répartir les risques grâce à la diversification. Ces instruments financiers répliquent en effet un indice, raison pour laquelle on parle parfois de fonds indiciels. Les ETF sont cotés en bourse et permettent d'investir dans différents actifs sur un support unique. En ce sens, ils constituent une alternative intéressante à un portefeuille composé d'actifs individuels. Pour autant, les ETF ne sont pas sans risques. L'investisseur doit en particulier prendre en compte le risque de contrepartie.

Comprendre les ETF et la réplication d'indice

En tant que fonds indiciel, l'ETF s'appuie sur la réplication d'un indice, comme le CAC40 ou le MSCI World. En d'autres termes, il suit la performance des actifs contenus dans cet indice, à la hausse comme à la baisse. Pour cela, il existe trois méthodes de réplication, qui déterminent le type d'ETF dans lequel on investit.

La réplication physique

La première technique consiste en une réplication physique. Dans cette procédure, les gestionnaires de l'ETF achètent les différents actifs de l'indice en respectant les proportions de celui-ci. Ainsi, un ETF portant sur l'indice S&P500 contient les 500 actions de ce même indice, au prorata de leur importance dans le S&P500.

Il faut savoir que les ETF relevant d'une réplication physique sont les plus courants. Les spécialistes considèrent en effet qu'il s'agit de la technique la plus sécurisée de constitution d'un fonds indiciel et que la réplication physique assure aussi un maximum de transparence. Néanmoins, les frais peuvent être relativement élevés, puisqu'il faut tenir compte du courtage nécessaire à l'achat et à la vente des actifs financiers sous-jacents.

Vous trouverez l'indication d'une réplication physique dans la fiche d'information de l'ETF. Notez que certains de ces fonds portent aussi la mention DR, l'abréviation de Direct Replication.

La réplication synthétique et les ETF synthétiques

Il existe aussi des ETF synthétiques. Cette méthode de réplication est indirecte. Elle reproduit les mouvements de l'indice au lieu de détenir ses actifs. Dans ce cas, on utilise des produits dérivés souscrits par le gérant du fonds auprès des banques. La technique lui permet alors d'obtenir une réplication synthétique, mais fidèle, de l'indice concerné.

Dans un ETF synthétique, le fonds n'achète pas les actifs financiers sous-jacents. Il investit dans un autre portefeuille et s'appuie sur un contrat de swap de performance (ou d'échange), avec un organisme financier ou une banque pour reproduire la performance de l’indice visé. L'échange de performance entre les deux partenaires financiers, le fonds et la banque, a lieu généralement tous les jours. De cette manière, l'ETF touche le rendement généré par l'indice qu'il réplique, tandis qu'il verse à l'organisme partenaire le rendement des actifs qu'il détient en portefeuille.

Pourquoi les fonds ont-ils recours à une réplication synthétique ? Cette dernière est souvent moins chère que la réplication physique, puisque l'ETF économise les frais liés au courtage des actifs sous-jacents. Le swap est payant, mais le coût demeure cependant moins élevé. L'inconvénient de cette méthode réside dans le risque de contrepartie, porté par l'ETF.

La réplication par échantillonnage

Il existe aussi une troisième technique de réplication pour les ETF : l'échantillonnage. Il s'agit d'une réplication physique des actifs sous-jacents, mais en ne retenant que les titres les plus significatifs et en supprimant les plus faibles, puisqu'ils ont peu d'influence sur la performance de l'indice.

Attention : cette méthode est moins précise, mais elle permet de réduire les frais de courtage et de gestion. La réplication par échantillonnage est principalement utilisée pour des ETF répliquant un indice sous-jacent de type obligataire, car moins volatil que les actions.

Le risque de contrepartie : pour quels types d'ETF ?

Les ETF sont soumis à de nombreux risques différents (de marché, de change, de liquidité, etc.). De plus, en raison de leur méthode de constitution, ils sont aussi exposés aux risques de contrepartie. Les ETF les plus à risque dans ce contexte sont les ETF synthétiques. Mais la réplication physique n'exclut pas entièrement ce problème.

Le risque de contrepartie lié aux ETF synthétiques

Le principe même du contrat de swap entraîne un risque de contrepartie. En effet, le swap se définit, comme nous l'avons vu ci-dessus, comme un échange. Par conséquent, si la contrepartie (banque, organisme financier) fait défaut, l'ETF ne peut recevoir le versement de la performance de son indice sous-jacent. Ce risque a d’ailleurs clairement été lors de la crise des subprimes.

Le risque de contrepartie pour les ETF à réplication physique

Les ETF à réplication physique ne sont a priori pas soumis au risque de contrepartie, parce qu'ils ne procèdent pas à un échange de type swap. La défection du partenaire de swap ne semble donc pas les menacer.

Toutefois, dans la pratique, il n'en va pas ainsi, puisque nombre d'ETF physiques optimisent leurs performances et leurs dividendes à travers des opérations de prêt de titres. C'est donc aussi à ce niveau que l'on retrouve un risque de contrepartie, puisque le bénéficiaire du prêt peut lui aussi faire défaut.

Comment les gestionnaires de fonds gèrent-ils le risque de contrepartie ?

Les gestionnaires de fonds procèdent le plus souvent à une gestion du risque de contrepartie sur la base d'un certain nombre de mesure de sécurisations de l'ETF. Ainsi, pour un ETF synthétique, on pratique l'échange de collatéral. Ce collatéral prend la forme d'un dépôt de garantie, qui permet de limiter les risques de contrepartie.

Deux techniques sont appliquées :

• Le swap non financé : le collatéral (ou dépôt de garantie) est détenu en direct par le fonds indiciel.
• Le swap financé : le collatéral est déposé sur un compte et géré par un intermédiaire ou tiers.

En cas de défaut de la contrepartie, l'ETF ne touche pas l'équivalent de la performance de l'indice sous-jacent, mais il peut alors conserver le montant correspondant à la performance de ses propres titres en portefeuille. Par voie de conséquence, les investisseurs ne perdent pas l'intégralité des sommes investies. Le risque de contrepartie se réduit alors à la différence de performance entre le portefeuille de la contrepartie et celui de l'ETF synthétique.

Par ailleurs, le swap peut être mis en place avec une ou plusieurs contreparties. Par voie de conséquence, en multipliant le nombre de contrepartie, cela atténue le risque, tout en augmentant la diversification.

Connaître et mesurer les risques liés aux ETF

Risque de contrepartie : Réplication physique vs synthétique

Le risque de contrepartie ne doit jamais être négligé par les investisseurs. De même, n’oubliez pas qu’il est toujours plus marqué pour les ETF synthétiques, mais également présent sur les ETF à réplication physique, dans une moindre mesure.

Pour autant, la réplication synthétique est utile, dans la mesure où elle permet l'investissement dans certains indices, secteurs ou pays difficilement accessibles en direct.

Comment les investisseurs peuvent-ils mesurer le risque de contrepartie ?

Il existe différentes techniques permettant aux investisseurs de mesurer le risque de contrepartie et de prendre une décision d'investissement éclairée.

Vérifier que la contrepartie est crédible et fiable (par exemple une notation de crédit AAA) :

• Objectif : S'assurer de la solvabilité et de la stabilité financière de la contrepartie.
• Démarche : Consulter les notations attribuées par les agences de crédit telles que Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch. Une note élevée, comme AAA, indique une très faible probabilité de défaut.
• Importance : Une bonne notation de crédit résulte d’une analyse rigoureuse et reflète la santé financière de la contrepartie.

Vérifier la mise en place de collatéraux et d'accords de garantie :

• Objectif : Avoir une sécurité supplémentaire en cas de défaut de la contrepartie.
• Démarche : Examiner les accords qui stipulent que la contrepartie doit fournir des actifs en garantie qui peuvent être utilisés pour récupérer les fonds en cas de non-paiement.
• Importance : Les collatéraux diminuent le risque financier puisqu'ils offrent une forme de remboursement immédiat en cas de défaillance.

S'assurer de la diversification du risque de contrepartie (présence de plusieurs contreparties pour le swap) :

• Objectif : Réduire le risque en ne dépendant pas uniquement d'une seule contrepartie.
• Démarche : Distribuer les investissements entre plusieurs contreparties pour éviter une concentration excessive du risque sur un seul acteur.
• Importance : En cas de faillite d'une contrepartie, la diversification aide à limiter les pertes potentielles, car les autres contreparties peuvent continuer à remplir leurs engagements.

Vérifier la présence d'un processus de hedging ou couverture par les produits dérivés :

• Objectif : Mitiger les pertes potentielles dues aux fluctuations des valeurs ou à la défaillance d'une contrepartie.
• Démarche : Évaluer les stratégies de couverture mises en place, comme l'utilisation de swaps, options ou futures pour contrebalancer les positions risquées.
• Importance : Le hedging permet de stabiliser les résultats financiers et de réduire l'impact d'un événement négatif provenant d'une contrepartie.

Vérifier la présence d'une clause de compensation, avec clôture immédiate des transactions avec la contrepartie en défaut :

• Objectif : Limiter les expositions en cas de défaut de la contrepartie.
• Démarche : S'assurer que les contrats incluent une clause de netting, permettant de compenser les valeurs créditrices et débitrices avec la contrepartie, afin de réduire le montant total dû en cas de défaillance.
• Importance : Cette clause permet une liquidation rapide et efficace des positions ouvertes, minimisant ainsi les pertes potentielles.

Lorsque l'on souhaite investir en bourse ou dans des produits financiers, le risque zéro n'existe pas. Les ETF constituent néanmoins une solution valable de diversification, qui est cependant soumise au risque de contrepartie, ainsi qu'à d'autres risques. Les investisseurs ont donc tout intérêt à bien se renseigner en amont, pour choisir le placement le plus approprié à leur situation et leurs objectifs financiers, tout en tenant compte du mode de constitution de leurs ETF, physique ou à réplication synthétique.